موقعیت ۶۴ میلیارد دلاری استراتژی در بیت کوین به زیر آب رفت

بیت‌کوین با قیمت ۷۴٬۵۳۵ دلار پایین‌تر از میانگین هزینه ۷۵٬۴۵۱ دلاری شرکت استراتژی (Strategy) روی ۸۴۹٬۳۲۷ سکه خود معامله شد که بر این اساس، موقعیت ۶۴ میلیارد دلاری این شرکت حدود ۷۸۰ میلیون دلار در ضرر قرار دارد و هر حرکت ۱٬۰۰۰ دلاری در بیت‌کوین ارزشی معادل حدود ۸۴۹ میلیون دلار برای این شرکت دارد.

موقعیت ۶۴ میلیارد دلاری بیت‌کوین شرکت استراتژی صبح امروز به زیر آب رفت. بر اساس پرونده ۲ نوامبر این شرکت در کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC)، بیت‌کوین ساعت ۷:۲۶ صبح به وقت شرقی در قیمت ۷۴٬۵۳۵ دلار معامله شد که پایین‌تر از میانگین ۷۵٬۴۵۱ دلاری پرداختی توسط استراتژی (NASDAQ: MSTR) است. در این قیمت، ذخایر این شرکت ۶۳٫۳۰ میلیارد دلار ارزش دارد که حدود ۷۸۰ میلیون دلار کمتر از مبلغ پرداختی شرکت است. بسته شدن قیمت در روز یکشنبه، نخستین بسته شدن روزانه بیت‌کوین پایین‌تر از هزینه استراتژی از تاریخ ۲۰ اوت (۸۰ روز پیش) بود و کف قیمتی آخر هفته نیز ۷۳٬۴۷۷ دلار ثبت شد.

خرید ۶۴ میلیارد دلار از یک دارایی با استفاده از اوراق قرضه قابل تبدیل، سهام ممتاز و جریان ثابتی از سهام تازه منتشر شده، یک قمار است و تا صبح امروز روی کاغذ یک قمار بازنده محسوب می‌شود. محدودیت این خوانش در این است که استراتژی هرگز در بازار نزولی اقدام به فروش نکرده و این شرکت اعلام کرده است که سقوط به زیر میانگین هزینه، هیچ عهدنامه‌ای را فعال نکرده و فروشی را اجبار نمی‌کند. هر ۱٬۰۰۰ دلاری که بیت‌کوین از این نقطه کاهش یابد، حدود ۸۴۹ میلیون دلار به زیان روی کاغذ اضافه می‌کند. قضاوت برای هر کسی که سهام این شرکت را در اختیار دارد این است که شما یک موقعیت اهرمی بیت‌کوین را در اختیار دارید که اکنون پایین‌تر از قیمت تمام‌شده خود است و یک پریمیوم نیز در بالای آن قرار دارد و این هفته مشخص می‌کند چه مقدار از آن پریمیوم باقی می‌ماند.

ساختار سهام و پشتوانه خالص

استراتژی با احتساب هر دو طبقه، حدود ۴۲۳ میلیون سهم دارد. پشت هر ۱٬۰۰۰ سهم، حدود ۲ بیت‌کوین (دقیقاً ۲٫۰۱ بیت‌کوین) قرار دارد که ارزش آن صبح امروز حدود ۱۴۹٬۶۰۰ دلار بود. در جلوی سهام عادی، حدود ۶٫۷ میلیارد دلار اوراق قرضه قابل تبدیل (بر اساس ارزش دفتری ۳۰ سپتامبر) و ۱۴٫۱ میلیارد دلار سهام ممتاز (بر اساس ترجیح انحلال) قرار دارند که با ۴٫۹۲ میلیارد دلار وجه نقد و ذخایر دلاری تا تاریخ ۱ نوامبر تعدیل شده‌اند. با خالص‌سازی این موارد، پشتوانه هر ۱٬۰۰۰ سهم حدود ۱۱۲٬۰۰۰ دلار ارزش بیت‌کوین است.

در آخرین قیمت بسته شده در روز جمعه یعنی ۱۲۸٫۹۳ دلار، همین ۱٬۰۰۰ سهم قیمتی معادل ۱۲۸٬۹۳۰ دلار داشتند. شما در حال پرداخت حدود ۱٫۱۵ دلار برای هر ۱ دلار بیت‌کوین خالص پشت این سهام هستید، یا حدود ۱٫۱۱ برابر بر اساس معیار ارزش سازمانی که استراتژی آن را mNAV می‌نامد. این پریمیوم بهای اهرم است. هر حرکت ۱٬۰۰۰ دلاری در بیت‌کوین، پشتوانه را به میزان حدود ۲٬۰۰۰ دلار به ازای هر ۱٬۰۰۰ سهم تغییر می‌دهد که معادل حدود ۱۶۰ دلار برای هر ۱۰٬۰۰۰ دلار سرمایه‌گذاری شما است.

رویدادهای سرنوشت‌ساز در چهار روز آینده

سه رویداد در چهار روز آینده پیش رو دارد. نخست، استراتژی در بیشتر دوشنبه‌های پاییز به‌روزرسانی خرید بیت‌کوین خود را ثبت کرده است؛ خرید هفته گذشته ۸۱۱ سکه با قیمت ۸۰٬۸۴۶ دلار بود که در حال حاضر ۸ درصد در ضرر است. ثبت پرونده امروز نشان می‌دهد که آیا این شرکت به خرید خود از طریق هزینه ادامه داده است یا خیر.

دوم، در روز چهارشنبه ۱۱ نوامبر، شرکت MSCI فهرست نهایی شرکت‌های مشمول قوانین جدید خود برای شرکت‌های غیرعملیاتی را منتشر می‌کند. استراتژی در شبیه‌سازی خود شرکت MSCI در ماه مه علامت‌گذاری شد و حذف آن پس از بسته شدن بازار در ۳۰ نوامبر اجرایی خواهد شد. صندوق‌های شاخصی که معیارهای MSCI را دنبال می‌کنند، حدود ۱۳ میلیون سهم استراتژی (حدود ۳٫۱ درصد از کل شرکت و حدود ۱٫۷ میلیارد دلار بر اساس قیمت بسته شده روز جمعه، معادل حدود ۰٫۷ روز از میانگین حجم معاملات ۲۰ جلسه اخیر) را در اختیار دارند. این سیگنال اهمیت بیشتری از سهام دارد: اینکه یک ارائه‌دهنده شاخص شرکت را به جای یک کسب‌وکار به عنوان یک صندوق نام‌گذاری کند، استدلالی علیه پرداخت هرگونه پریمیوم است.

سوم، علامت‌گذاری پایان سه ماهه است. بیت‌کوین در ۳۰ سپتامبر روی قیمت ۸۳٬۵۵۶ دلار بسته شد، بنابراین با قیمت‌های امروز صبح، زیان روی کاغذ در سه ماهه چهارم حدود ۷٫۷ میلیارد دلار است، این در حالی است که در سه ماهه سوم سود ۲۰٫۹۱ میلیارد دلاری ثبت شده بود. این نوسانات وجه نقد مورد نیاز شرکت را لمس نمی‌کنند: سود سهام ممتاز و بهره اوراق قرضه سالانه حدود ۱٫۵ میلیارد دلار است و ذخایر دلاری پوشش‌دهنده حدود سه سال از آن‌ها بدون فروش حتی یک سکه است. فونگ لی (Phong Le)، مدیرعامل شرکت، در نشست درآمدهای ماه فوریه خطر واقعی را بسیار پایین‌تر اعلام کرد: بیت‌کوین در سطح حدود ۸٬۰۰۰ دلار که سال‌ها در آنجا باقی بماند، نقطه‌ای است که ذخایر با بدهی خالص برابر می‌شود و شرکت مجبور به تجدید ساختار یا تامین مالی خواهد شد. قرار داشتن در وضعیت زیر آب به میزان ۹۱۶ دلار به ازای هر سکه، فاصله زیادی با آن سطح دارد.

دیدگاه سرمایه‌گذاران و ملاحظات مالیاتی

یک فرد ۵۸ ساله را در نظر بگیرید که از یک شغل نرم‌افزاری با ۳٫۱ میلیون دلار زودتر بازنشسته شده و ۱٬۰۰۰ سهم استراتژی را یک سال پیش در ۷ نوامبر ۲۰۲۵ با قیمت ۲۴۱٫۹۳ دلار (سقف بسته شده ۵۲ هفته گذشته) خریداری کرده است. او مبلغ ۲۴۱٬۹۳۰ دلار پرداخت کرده است. این سهام اکنون ۱۲۸٬۹۳۰ دلار ارزش دارد که نشان‌دهنده زیان ۱۱۳٬۰۰۰ دلاری یا ۴۷ درصدی است و این موقعیت حدود ۴٫۲ درصد از سبد سرمایه او را تشکیل می‌دهد. این سهام امسال ۱۵ درصد افت داشته و بیت‌کوین این شرکت از سود ۴٫۹ میلیارد دلاری در آخرین گزارش سه ماهه به زیان تبدیل شده است.

سوال این است که او به چه دلیلی این سهام را نگه داشته است. اگر پاسخ بیت‌کوین است، او در حال پرداخت ۱۵ درصد حاشیه سود روی نسخه‌ای وام‌گرفته از آن است و یک صندوق اسپات بیت‌کوین (spot bitcoin fund) بدون سود سهام ممتاز، سکه را بدون آن تعهدات در اختیارش می‌گذارد. اگر پاسخ اهرم است، این موقعیت باید به اندازه‌ای بزرگ شود که بتواند افت ۵۰ درصدی دیگری را تحمل کند، زیرا سهام تقریباً به اندازه دو بیت‌کوین به ازای هر ۱٬۰۰۰ سهم به علاوه هر آنچه پریمیوم انجام دهد، حرکت می‌کند. برای بیشتر دارندگان در سن بازنشستگی، این موضوع به جای فروش از روی پشیمانی در صبح دوشنبه، به کاهش اندازه به میزانی که برنامه‌ها را تغییر ندهد، حکم می‌کند.

زاویه مالیاتی به نفع او کار می‌کند. در یک حساب مشمول مالیات، فروش در شرایط کنونی یک زیان سرمایه بلندمدت ۱۱۳٬۰۰۰ دلاری را محقق می‌کند، زیرا او سهام را کمی بیش از یک سال نگه داشته است. این زیان هرگونه عایدی سرمایه به دست آمده در سال جاری را پوشش می‌دهد و سپس سالانه ۳٬۰۰۰ دلار از درآمد عادی را جبران می‌کند و مابقی به دوره‌های بعدی منتقل می‌شود. او نمی‌تواند استراتژی را ظرف ۳۰ روز مجدداً خریداری کند بدون اینکه بر اساس قانون فروش صوری (wash-sale rule) کسر مالیاتی را از دست بدهد؛ یک صندوق اسپات بیت‌کوین بر اساس تفسیر رایج، اوراق بهادار متفاوتی است، هرچند IRS هنوز در این خصوص حکمی صادر نکرده است. در یک حساب بازنشستگی فردی (IRA) هیچ کسر مالیاتی وجود ندارد، بنابراین تصمیم در آنجا صرفاً درباره ریسک است.

استراتژی مبلغ ۷۵٬۴۵۱ دلار به ازای هر سکه برای ۸۴۹٬۳۲۷ بیت‌کوین پرداخت کرده و بیت‌کوین در سطح ۷۴٬۵۳۵ دلار قرار دارد: حدود ۷۸۰ میلیون دلار در ضرر روی یک موقعیت ۶۴ میلیارد دلاری، در حالی که سهام همچنان در حدود ۱٫۱۵ دلار به ازای هر ۱ دلار بیت‌کوین پشت خود قرار دارد. هیچ چیزی فروش را اجبار نمی‌کند. آنچه این هفته مورد آزمایش قرار می‌دهد، پریمیوم است. اگر سهام را برای بیت‌کوین نگه داشته‌اید، در حال پرداخت اضافه بها هستید. اگر آن را برای اهرم نگه داشته‌اید، موقعیت را به اندازه کوچکی حفظ کنید تا افت دوم ۴۷ درصدی صرفاً یک عدد باشد و نه یک مشکل.

نکات مهم

قیمت بیت‌کوین به ۷۴٬۵۳۵ دلار کاهش یافت و پایین‌تر از میانگین خرید ۷۵٬۴۵۱ دلاری استراتژی قرار گرفت. موقعیت ۶۴ میلیارد دلاری استراتژی روی ۸۴۹٬۳۲۷ بیت‌کوین خود حدود ۷۸۰ میلیون دلار در ضرر است. شرکت MSCI فهرست نهایی شرکت‌های غیرعملیاتی را در ۱۱ نوامبر منتشر می‌کند و این هفته پریمیوم سهام استراتژی را آزمایش می‌کند.

منبع: Yahoo Finance